国光股份：2020年四川国光农化股份有限公司公开发行可转换公司债券23年跟踪评级报告

  2020年四川国光农化股份有限公司公开发行可转换公司债券2023年跟踪评级报告CSCIPengyuan Credit Rating Report 地址：深圳市深南大道7008号阳光高尔夫大厦三楼 电话: 传线 信用评级报告声明除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构及评级从业人员与评级对象不存在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。

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  中证鹏元资信评估股份有限公司 评级总监： 1 2020年四川国光农化股份有限公司公开发行可转换公司债券2023年跟踪评级报告评级观点该评级结果是考虑到：四川国光农化股份有限公司（以下简称“公司”或“国光农化”）是我国植物生长调节剂领域有突出贡献的公司，2022年农药登记证数量大幅度增长，领先的农药登记证数量构筑起经营壁垒；经销商数量大幅度增长，营销网络加强完善，基本的产品销售规模持续增长；负债水平仍较低，现金类资产充裕度较高；公司实际控制人颜昌绪提供的保证担保和股份质押担保仍能为本期债券安全性提供一定保障。

  同时中证鹏元也关注到公司对恒大地产集团有限公司（以下简称“恒大集团”）关联企业的应收账款和理财产品本金大幅计提坏账，收购鹤壁全丰生物科技有限公司（以下简称“鹤壁全丰”）形成的商誉发生大额减值，仍面临环保和安全生产风险，原材料价格中枢进一步抬升，对成本管控形成压力，在建项目存在建设进度和运营效益不达预期的风险。

  资料来源：公司2020-2022年审计报告及未经审计的2023年1-3月财务报表，中证鹏元整理联系方式项目负责人：李佳 项目组成员：陈俊松 联系电话： 评级结果本次评级上次评级主体信用等级AA- AA- 评级展望稳定稳定国光转债AA- AA- 中鹏信评【2023】跟踪第【478】号01 评级日期2023年6月14日 2 优势公司是我国植物生长调节剂领域龙头企业，2022年农药登记证数量大幅增长，领先的农药登记证数量构筑起经营壁垒。

  公司长期深耕于植物生长调节剂领域，在我国植物生长调节剂市场份额领先，应用技术积累丰富；截至2022年末，公司共有291个农药产品登记证（其中属生物农药登记共50个），同比增长42.65%，农药登记证数量位于行业前列，形成一定的经营壁垒。

  公司经销商数量大幅增长，营销网络进一步完善，主要产品产能及产销规模持续增长。

  截至2022年末，公司的经销商超过4,500个，同比增长超过50%，营销网络的覆盖面持续增加，已形成以县级经销商为主、营销工作下沉至广大乡镇乃至种植户的扁平化营销网络，覆盖除香港、澳门和台湾外全国所有省份，2022年公司植物生长调节剂产量同比大幅增长。

  截至2022年末，公司资产负债率为27.16%，货币资金占资产总额的比例达44.97%，资产流动性较好。

  公司实际控制人颜昌绪将其拥有的5,400.00万股公司股票为本期债券提供质押担保，截至2023年5月25日，质押股票市值为5.75亿元，是本期债券剩余规模的179.77%；同时颜昌绪为本期债券提供连带责任保证担保。

  2022年公司主要原料原油、磷矿石等价格中枢进一步抬升，市场竞争环境下公司调价相对滞后，公司主要产品毛利率均出现下滑。

  此外，原材料上涨也导致公司经营活动现金净流入同比大幅减少，2022年公司经营活动现金流净额为1.38亿元，较上年的3.28亿元大幅下降。

  随着公司IPO募投项目逐渐投产以及并购行业内其他企业，公司产能明显扩张。

  2022年农药原药设计产能为1.45万吨，同比增长590.48%；农药制剂产能为8.89万吨，同比增长120.75%，但农药原药和农药制剂产能利用率仍处于很低水平，分别为34.81%和27.13%。

  本期债券募投项目建设进度较原计划延迟，主要因公司获取项目建设用地进度延迟；公司在建项目尚需投资规模较大，受后续资金到位情况、施工进度、行业和地区政策等因素影响，未来项目建设进度可能不达预期。

  2022年3月，公司收购鹤壁全丰生物科技有限公司（以下简称“鹤壁全丰”，民营企业）形成商誉1.11亿元。

  由于鹤壁全丰后续盈利表现低于预期，2022年末该商誉已计提减值0.67亿元。

  2018年6月，子公司山西浩之大生物科技有限公司（以下简称“浩之大”）因1个产品未取得农药登记证而生产销售相关农药，2021年1月受到运城市农业农村局处罚。

  2023年3月，子公司鹤壁全丰擅自拆除所租赁工厂中的某车间的光氧催化设施+活性碳装置，被安阳市生态环境局罚款8.89万元。

  未来行业生产标准可能进一步提高，公司将面临不能及时达标和经营成本提高的风险。

  我们认为在国家重点保障粮食安全背景下，农药和化肥需求具有刚性，公司营销网络较为完善，预计未来公司销售业绩仍有良好保障，经营风险和财务风险相对稳定。

  资料来源：各公司公告，中证鹏元整理本次评级适用评级方法和模型评级方法/模型名称版本号化工企业信用评级方法和模型cspy_ffmx_2022V1.0 外部特殊支持评价方法和模型cspy_ffmx_2022V1.0 注：上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站本次评级模型打分表及结果评分要素评分指标指标评分评分要素评分指标指标评分业务状况宏观环境4/5 财务状况初步财务状况9/9 行业&运营风险状况4/7杠杆状况9/9 行业风险状况4/5盈利状况非常强经营状况4/7流动性状况4/7 业务状况评估结果4/7财务状况评估结果9/9 调整因素ESG因素0 重大特殊事项-1 补充调整0 个体信用状况aa- 外部特殊支持0 主体信用等级AA- 注：各指标得分越高，表示表现越好。

  个体信用状况根据中证鹏元的评级模型，公司个体信用状况为aa-，反映了在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。

  历史评级关键信息主体评级国光转债评级评级日期项目组成员适用评级方法和模型评级报告AA-/稳定AA- 2022-6-7龚程晨、陈俊松化工企业信用评级方法和模型（cspy_ffmx_2021V1.0）、外部特殊支持评价方法（cspy_ff_2019V1.0） 阅读全文AA-/稳定AA- 2021-6-28陈刚、陈洪工商企业通用信用评级方法和模型（cspy_ffmx_2021V1.0）、外部特殊支持评价方法（cspy_ff_2019V1.0） 阅读全文AA-/稳定AA- 2020-5-15刘志强、张涛化学原料及化学制品制造企业主体长期信用评级方法（py_ff_2016V1.0） 阅读全文4 本次跟踪债券概况债券简称发行规模（亿元）债券余额（亿元）上次评级日期债券到期日期国光转债3.203.19912022-6-7 2026-7-27 注：债券余额截至2023年6月9日 5 一、跟踪评级原因根据监管部门规定及中证鹏元对本次跟踪债券的跟踪评级安排，进行本次定期跟踪评级。

  二、本期债券募集资金使用情况公司于2020年7月发行6年期3.20亿元2020年四川国光农化股份有限公司公开发行可转换公司债券，募集资金原计划用于年产22,000吨高效、安全、环境友好型制剂生产线吨水溶肥料（专用肥）生产线搬迁技改项目和企业技术中心升级改造项目。

  截至2023年3月31日，本期债券募集资金专项账户余额合计23,751.02万元，另外将5,500万元开立大额存单存款，该笔存款到期后将存入本期债券募集资金专项账户，本期债券募资余额合计29,251.02万元。

  本期债券募投项目建设进度较原计划延迟，主要因公司获取项目建设用地进度延迟。

  三、发行主体概况跟踪期内，公司名称未发生变化，公司董事、监事、高级管理人员未发生变动。

  2021年末公司总股本为435,634,280股，2023年3月末总股本变更为435,462,583股，少量的变化系期间本期债券转股、限制性股票激励计划部分限制性股票回购注销等所致。

  截至2023年3月末，控股股东和实际控制人仍为颜昌绪，持股比例为37.00%，其中5,400.00万股因本期债券处于质押状态，占其所持公司股份比例的33.52%。

  前十大股东中，颜昌绪及其亲属直接持股合计为59.40%，总体持股比例较集中。

  资料来源：公司2023年一季报，中证鹏元整理6 2022年公司继续并购行业内企业，扩张企业规模。

  2022年3月，公司收购鹤壁全丰51%的股权，取得成本为2.70亿元，形成商誉1.11亿元。

  鹤壁全丰以植物生长调节剂原药生产为主，是国内植物生长调剂行业的主要企业之一，亦是公司重要的原药供应商。

  收购完成后，公司产能得到提升，但由于鹤壁全丰后续盈利表现低于预期，2022年末该商誉已计提减值6,687.08万元。

  2022年公司合并报表范围无减少，新增3家子公司，分别为鹤壁全丰、四川依尔全丰农业科技有限公司和四川格尔全丰农业科技有限公司，后两者均系鹤壁全丰旗下新设子公司。

  跟踪期内，公司仍主要从事植物生长调节剂、杀菌剂为主的农药制剂和水溶性肥料的研发、生产和销售业务。

  表22022年公司合并报表范围内子公司的变化情况（单位：亿元） 1、新纳入公司合并范围的子公司情况子公司名称持股比例注册资本合并时间主营业务原因鹤壁全丰生物科技有限公司51% 0.952022年农药生产及销售收购四川依尔全丰农业科技有限公司51% 0.102022年农药生产及销售新设四川格尔全丰农业科技有限公司51% 0.102022年农药生产及销售新设2、不再纳入公司合并范围的子公司情况子公司名称原持股比例注册资本处置时间主营业务原因无 资料来源：公司2022年年度报告，中证鹏元整理四、运营环境宏观经济和政策环境2023年我国经济增长动能由外需转为内需，宏观经济政策以稳为主，将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，经济增长有望企稳回升2022年以来，我国经济发展的内外部环境更趋复杂严峻，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力持续显现，地缘政治冲突等超预期因素冲击影响陡然增加，经济下行压力较大，4月和11月主要经济指标下探。

  随着稳经济一揽子政策和接续措施逐步推出，宏观经济大盘止住下滑趋势，总体维持较强韧性。

  具体来看，制造业投资在减税降费政策加持下保持较强韧性，基建投资增速在政策支持下大幅上升，对于稳定经济增长发挥重要作用；房地产投资趋势下行，拖累固定资产投资；消费在二季度和四季度单月同比出现负增长；出口数据先高后低，四季度同比开始下降。

  2022年，我国GDP总量达到121.02万亿元，不变价格计算下同比增长3.0%，国内经济整体呈现外需放缓、内需偏弱的特点。

  政策方面，2023年全球经济将整体放缓，我国经济增长动能由外需转为内需，内生动能的恢复是政策主线逻辑。

  宏观经济政策将以稳为主，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，重点在于扩大内需，尤其是要恢复和扩大消费，并通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资。

  财政政策加力提效，总基调保持积极，专项债靠前发力，适量扩大资金投向领域和用作项目资本金范围，有效支持高质量发展。

  7 货币政策精准有力，稳健偏中性，更多依靠结构化货币政策工具来定向投放流动性，市场利率回归政策利率附近。

  宏观政策难以具备收紧的条件，将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，并加强政策间的协调联动，提升宏观调控的精准性和有效性。

  在房地产支持政策加码和稳经济一揽子政策落地见效等因素下，2023年国内经济正在逐步修复，经济增长有望企稳回升。

  国内经济修复的同时还面临着复杂的内外部环境，海外大幅加息下出现全球经济衰退和金融市场动荡的风险快速攀升，地缘政治冲突延续和大国博弈升级带来的外部不确定性继续加大，财政收支矛盾加剧下地方政府化解债务压力处在高位，内需偏弱和信心不足仍然是国内经济存在的难点问题。

  目前我国经济运行还存在诸多不确定性因素，但是综合来看，我国经济发展潜力大、韧性强，宏观政策灵活有空间，经济工作稳中求进，经济增长将长期稳中向好。

  行业环境（一）农药行业2022年粮食价格上涨至历史高位，但在“农药使用量零增长”等政策下，全国农药产量和上年基本持平，考虑到农药需求具有刚性，预计中长期内国内农药市场总量将保持相对稳定农药，是指农业上用于防治病虫害及调节植物生长的化学药剂。

  农药下游主要应用领域为农、林、牧业生产和卫生防疫领域，在有效防控病虫灾害、保障粮食安全等方面发挥重要作用。

  其中，植物生长调节剂市场规模相对较小，其是由人工合成或从微生物中提取、具有与植物内源激素相同或相似功能的一类物质，能够对作物的生长发育起到与内源激素相同的调节、控制、指挥、诱导等作用，具有使用成本低、见效快、投入产出比较高的特性，有助于农业的规模化和集约化生产。

  目前，全球农药产业已经形成了以跨国农化巨头为主导的市场格局，跨国巨头牢牢把持着前端创新药研发和终端制剂销售渠道两大高附加值环节。

  国内方面，得益于完备的基础化工产业体系以及极具竞争力的成本控制水平，中国拥有全球近70%的原药产能，呈现“原药强、制剂弱”的特征。

  2010至2014年国内农药产业发展处于上升周期，主要受益于农业国际产业链转移；2015-2020年，随着农业农村部“农药使用量零增长”政策的实施，高毒有机磷农药品种（其中绝大部分为杀虫剂）被逐步淘汰，农药总产量整体呈下降态势。

  2021年受全球公共卫生事件后粮食价格上涨等影响，全国农药原药产量同比增长16.29%至249.8万吨。

  2022年俄乌战争爆发，俄罗斯和乌克兰两大重要粮食出口国粮食出口同时减少，全球粮食价格持续上涨至历史高位，但在“农药使用量零增长”等政策下，全国农药产量和上年基本持平。

  8 图1 近年我国农药原药产量情况（单位：万吨） 资料来源：Wind，中证鹏元整理农业属于弱周期行业，农药需求相对刚性。

  但农药生产过程中涉及到多种具有毒性和污染性的化工原辅料、中间产品，随着国家对于化工行业的环保、安全要求不断加强，农药行业的进入壁垒提高，对供给端形成长期约束。

  从行业格局来看，国内农药市场格局较为分散，多数企业规模相对较小，行业竞争较为激烈。

  《2020年农药管理工作要点》对农药行业管理提出了较高要求，工作要点包括完善农药登记管理制度，鼓励企业兼并重组，退出一批竞争力弱的小农药企业，推进高毒农药淘汰等。

  随着国内多轮环保、安全整顿工作的开展，农药环保、安全无法达标的小企业逐渐淘汰，农药产能向规模化、规范化企业集聚，行业马太效应增强。

  表3近年农药相关政策情况时间相关政策文件发布单位主要内容2015年2月《到2020年农药使用量零增长行动方案》 农业部到2020年，初步建立资源节约型、环境友好型病虫害可持续治理技术体系，科学用药水平明显提升，单位防治面积农药使用量控制在近三年平均水平以下，力争实现农药使用总量零增长。

  2016年4月《2016年农药专项整治行动方案》 农业部办公厅加限用农药整治力度，打击制售假劣农药行为，大力提高农药科学使用水平，切实防控农药使用安全风险等主要任务。

  2017年3月《农药管理条例》国务院对我国农药登记、农药生产、农药经营、农药使用等作出了明确规定，为农药监督管理提供了依据。

  2019年10月《产业结构调整指导目录（2019年本）》 国家发改委将高效、安全、环境友好的农药新品种、新剂型、专用中间体、助剂的开发与生产，定向合成法手性和立体结构农药生产，生物农药新产品、新技术的开发与生产列入石化化工鼓励类项目。

  2012-2020年《中央一号文件》 中央、国务院大力推广高效安全肥料、低毒低残留农药；启动低毒低残留农药和高效缓释肥料使用补助试点；加大农业面源污染防治力度，支持高效肥和低残留农药使用；支持农机、化肥、农药企业技术创新；建立健全化肥农药行业生产监管及产品追溯系统，严格行业准入管理。

  -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0212022产量:化学农药原药增速单位：万吨9 2020年2月《2020年农药管理工作要点》 农业农村部办公厅优化审批服务、加强市场监管，加快构建创新驱动、绿色安全、优质高效、管理规范的现代农药产业体系，不断提升农药管理能力和水平，促进农业丰收和农产品质量安全。

  2020年12月《中华人民共和国长江保护法》 全国人大常委会禁止在长江干支流岸线一公里范围内新建、扩建化工园区和化工项目。

  2021年3月《农业生产“三品一标”提升行动实施方案》 农业农村部推广绿色投入品，加快推广生物有机肥、缓释肥料、水溶性肥料、高效叶面肥、高效低毒低残留农药、生物农药等绿色投入品，推广粘虫板、杀虫灯、性诱剂等病虫绿色防控技术产品2021年10月《2030年前碳达峰行动方案》 国务院合理控制化肥、农药、地膜使用量，实施化肥农药减量替代计划，加强农作物秸秆综合利用和畜禽粪污染资源化利用2021年11月《中央国务院关于大号污染防治攻坚战的意见》 国务院从严管控农药、化工等行业的重度污染地块规划用途，确需开发利用的，鼓励用于拓展生态空间。

  2022年1月《“十四五”节能减排综合工作方案》 国务院强化农业面源污染防治，推进农药化肥减量增效、秸秆综合利用，加快农膜和农药包装废弃物回收处理。

  深入推进规模养殖场污染治理，整县推进畜禽粪污资源化利用2022年2月《“十四五”全国农药产业发展规划》 农业农村部完善农药产业发展扶持政策，优化农药产业发展环境。

  引导农业生产企业向化工园区集中，在规划用地、能源配给、环保配套、融资贷款等方面给予政策扶持。

  鼓励企业开发、引进先进设备和工艺，提高绿色化、智能化、连续化生产水平，推进产业转型升级，加快淘汰高污染、高风险产能。

  资料来源：公开信息，中证鹏元整理2022年原油价格先升后降，大幅波动，总体价格中枢抬升，对农药生产企业成本管控形成压力农药行业上游原材料主要为石油化工产品，在农药原药生产企业的主营业务成本中，直接材料占比较高，相关原材料采购成本主要锚定原油价格。

  近年原油价格波动较大，2020年初以来受全球公共卫生事件影响，全球经济遭受较大负面冲击，原油需求疲弱，叠加主要产油国价格战等影响，原油价格急剧下跌；随着主要经济体全球公共卫生事件逐渐得到有效控制，国际油价逐步回暖。

  2021年，在世界主要经济体复苏共振下原油需求明显提高，全年油价整体呈上涨行情，价格中枢大幅上移。

  2022年初以来，2021年6月，布伦特原油平均价格约73美元/桶，处于历史高位。

  2022年上半年，全球公共卫生事件反复叠加地缘政治冲突等影响，原油价格宽幅震荡，布伦特原油现货价于2022年6月达到历史高点。

  2022年下半年至今，由于全球经济增长乏力，美国页岩油产量提升，以及美元走强等因素，原油价格掉头下行。

  图2 2022年原油价格总体先升后降，波动很大资料来源：Wind，中证鹏元整理0 20 40 60 80 100 120 140 2016/52017/52018/52019/52020/52021/52022/52023/5单位:美元/桶10 （二）化肥行业在“化肥使用量零增长”等政策指导下，近两年化肥产量较为稳定；水溶肥细分行业市场规模尚小，未来发展前景较好化肥是用化学和（或）物理方法制成的含有一种或几种农作物生长需要的营养元素的肥料，也称无机肥料，包括氮肥、磷肥、钾肥、微肥、复合肥料等。

  2015年，中国农业部发布《到2020年化肥使用量零增长行动方案》，提出到2020年，初步建立科学施肥管理和技术体系，科学施肥水平明显提升；2015年到2019年，逐步将化肥使用量年增长率控制在1%以内；力争到2020年，主要农作物化肥使用量实现零增长。

  此后几年化肥行业进入去产能周期，2015-2018年我国农用氮、磷、钾化肥产量逐年下滑；2019-2022年，化肥产量较为稳定，2022年我国农用氮、磷、钾化肥产量为5,573.30万吨，同比增长0.54%。

  图3 近年我国农用氮、磷、钾化肥产量情况（单位：万吨） 资料来源：Wind，中证鹏元整理水溶性肥料是一种可以完全溶于水的多元复合肥料，它能迅速溶解于水中，更容易被作物吸收，可以用于喷滴灌等设施农业，实现水肥一体化，达到省水省肥省工的效能。

  水溶性肥料符合我国节水农业和无公害农产品生产发展的需要，对提升我国农业种植技术水平、作物产量和品质具有重要作用。

  目前我国水溶肥细分市场规模较小，但在国家倡导节水农业、配方施肥等大背景之下，水溶肥未来发展前景较好。

  2022年磷矿石等磷肥原材料价格中枢明显上涨，下游磷肥生产企业成本控制压力增加磷矿石是磷肥等化工产品最初原料之一，为不可再生资源。

  作为战略性资源，近年我国湖北等主要产地坚持控制磷矿石产量，鼓励就地深加工。

  近年受湖北省推动减产计划，宜昌市坚持整合关闭生产能力15万吨/年以下的磷矿企业、不得新建产能在50万吨/年以下的磷矿企业，以及四川省及云南省环保压减产能等因素影响，近年我国磷矿石产量由2017年的1.23亿吨持续下降至2020年的0.89亿吨，其中2020年受全球公共卫生事件影响开工率不足亦是产量下降原因之一。

  图4 2022年我国磷矿石价格快速上涨资料来源：Wind，中证鹏元整理五、经营与竞争公司是国内植物生长调节剂领域龙头企业，2022年农药登记证数量同比大幅增长，登记证数量继续领跑行业，经营壁垒得到进一步巩固；2022年3月公司收购鹤壁全丰，一方面公司品牌矩阵和供应链更加完善，另一方面公司产能产量大幅增长，驱动公司营业收入增长，但受原材料价格上涨影响，公司销售毛利率下降公司主营业务为农药和化肥的生产和销售，辅以园林养护品等其他产品产销，其中农药主要包含植物生长调节剂、杀菌剂和杀虫剂等，肥料包含水溶性肥料和普通复合肥。

  2022年公司营业收入同比增长21.34%，增速较上年有所提升；其中核心产品植物生长调节剂收入占比41.85%，贡献最大收入增量，增幅高达33.21%，其余主要类别产品均实现收入增长。

  毛利率方面，2022年主要产品毛利率均有所下降，调节剂、杀虫剂、除草剂、水溶肥等产品毛利率下降幅度较大，主要因原材料价格大幅上涨。

  根据行业的相关规定，农药企业生产的产品必须“三证”齐全，即农药登记证、农药生产许可证及相应的质量标准证书，近年随着农药行业监管趋严，行业企业新获取农药登记证的难度和成本明显提高，获证周期较长，获得一个原药登记证一般需要3-5年。

  截至2022年末，公司共有291个农药产品登记证（其中属生物农药登记共50个），同比增加42.65%；其中植物生长调节剂登记证118个（含原药登记证31个，属生物农药登记的46个）。

  公司长期深耕于植物生长调节剂领域，已形成较强的供应链能力和全国营销网络，具有一定的品牌影响力和领先的市场地位。

  鹤壁全丰原实际控制人为自然人王建国，以植物生长调节剂原药为主要产品，原药和制剂的登记证合计约80件，是我国目前植物生长调节剂原药生产品种较多、产能较大、产品进入市场较早的企业之一，其矮壮素、调环酸钙、胺鲜酯、烯效唑产品具有国内产能领先的生产基地，有利于丰富公司的产品结构；同时鹤壁全丰是公司重要的原药供应商，本次收购后有利于提高公司的原药供应的保障能力、优化成本。

  目前，公司已形成“国光”、“双丰”、“浩之大”、“全丰”四个农业作物品牌和“国光园林”一个非农作物品牌，品牌矩阵进一步完善。

  表5近年公司研发投入情况项目2022年2021年研发投入金额（万元） 5,639.024,769.25 研发投入占营业收入比例3.42% 3.51% 研发人员数量（人） 237185 研发人员数量占比11.75% 12.37% 资料来源：公司2021-2022年年度报告，中证鹏元整理表6鹤壁全丰财务数据项目2022年2021年资产总额2.732.96 负债总额0.631.87 13 净资产2.101.09 营业收入2.822.44 营业利润0.190.29 净利润0.220.27 资料来源：公司公告公司经销商数量大幅增长，营销网络进一步完善，仍以经销模式为主，下游客户较分散；公司园林业务对恒大园林集团有限公司应收账款大幅计提坏账公司主要客户包括农资经销商、园林绿化企业、政府农资采购部门、大型集团用户、规模化种植业经营单位等，最终消费群体主要为种植户、园林绿化养护单位等。

  公司目前的销售模式包括经销和直销，以经销为主，直销主要面向原药客户、政府采购和大型用户等。

  由于我国农资行业客户分散、单位用户需求量小的特点，直接面向基层客户的营销能力是行业企业竞争力的重要体现。

  截至2022年末，公司的经销商超过4,500个，同比增长超过50%，每个农化经销商下游还有约20个零售商（乡、镇一级），营销网络的覆盖面持续增加。

  目前公司已形成以县级经销商为主、营销工作下沉至广大乡镇乃至种植户的扁平化营销网络，覆盖除香港、澳门和台湾外全国所有省份。

  公司采取技术营销模式，通过提供用药指导等技术服务重点打造经销商销售渠道。

  结算方面，公司对经销商的销售主要采取的是先款后货的结算方式，直销根据具体订单存在赊销情况，账期不等；2021-2022年公司应收账款周转天数分别为7.94天和7.76天。

  中证鹏元注意到，2022年末公司对恒大园林集团有限公司（以下简称“恒大园林”）应收账款账面余额合计为3,081.21万元，已计提坏账2,752.46万元。

  从销售地区来看，公司产品基本是在国内销售，2022年在西南、华北、华中、华南等地区的营收占比均超过15%，在华东和西北地区的营收占比亦超过12%，总体来看，公司在销售地域分布较均匀。

  2022年公司前五大客户销售收入在当期营业收入中所占的比例为8.67%，其中仅前三大客户销售收入占比超过1%，其他客户均在1%以下。

  资料来源：公司提供，中证鹏元整理公司原材料价格中枢进一步抬升，主要产品盈利空间受到挤压，2023年一季度部分原材料价格回落，总体来看原材料价格波动对公司成本管控形成压力公司采取“以产定购”的采购方式，即公司生产管理部根据年度生产计划和临时计划确定原材料需求量，同时根据市场行情进行一定战略储备。

  公司农药产品的原材料主要包括多效唑原药、乙烯利原药等农药原药、助剂和石油化工原材料；肥料产品的主要原材料包括氮、磷、钾等。

  2022年公司主要原料原油、磷矿石等价格中枢进一步抬升，市场竞争环境下公司调价相对滞后，公司主要产品毛利率均出现下滑。

  其中公司核心产品调节剂毛利率下滑超过8个百分点，除草剂、水溶肥毛利率下滑均超过9个百分点。

  从供应商情况来看，2022年公司前五大供应商合计采购金额占年度采购总额的比例为30.42%，较上年变化不大。

  资料来源：公司提供，中证鹏元整理公司收购鹤壁全丰，产能扩张明显，但产能利用率仍较低，目前公司在建项目设计产能规模仍较大，未来存在一定的产能消化风险 收购鹤壁全丰使得公司产能大幅增长，但产能利用率仍较低。

  公司生产基地位于成都市简阳市、重庆市和山西等，其中简阳工厂为核心生产基地。

  收购完成后，2022年公司农药原药设计产能为1.45万吨，同比增长590.48%；农药制剂产能为8.89万吨，同比增长120.75%；水溶肥和生物有机肥/菌肥设计产能未变化。

  产能利用率方面，2022年主要产品产能利用率有升有降，农药原药和农药制剂仍处于很低水平，分别为34.81%和27.13%。

  截至2022年末，公司在建项目包括本期债券募投项目和重庆市万盛经开区“年产3.5万吨原药及中间体合成生产项目”，其中原药及中间体合成生产项目有利于进一步提高公司的原药供应能力，制剂和水溶肥产能设计规模较大，考虑到现有制剂产能利用率较低，如未来市场拓展不及预期，新增产能可能无法及时消化；在建项目尚需投资规模较大，受后续资金到位情况、施工进度、行业和地区政策等因素影响，未来项目建设进度可能不达预期。

  公司产能利用率较低，但仍持续扩张产能，主要有三个方面原因：一是，2022年公司通过并购鹤壁全丰产能有较大幅度增加。

  二是，行业特点和公司经营模式需要设计产能保有较大富余，才能满足产品供应。

  公司的终端用户主要为农业种植者，由于公司的主要产品植物生长调节剂使用的季节性很强，需要在短时间内集中生产、供应；另外，公司采取先付款后发货的现款销售政策使得经销商为了不长期、大量占用资金，一般在市场需求临近时才向公司订购产品。

  因此，公司在设计产能时，要考虑重点满足需求峰值的需要，将产能规划扩大，而不是按照全年平均产量来设计产能。

  16 从生产模式来看，公司肥料产品主要采取“以销定产”模式，保证了公司较高的产销率。

  农药制剂产品采用“以销定产”和安全库存相结合的模式，对于需求量较大且相对稳定的品种，根据年度生产计划组织生产；对于需求量较小或不确定的品种按照订单进行生产，维持较低库存；每季度、月度根据销售情况，结合临时订单对生产计划及物料需求计划适时进行调整。

  随着产能提高，2022年公司植物生长调节剂、杀菌剂和水溶肥产量分别同比增长86.86%、0.42%、5.77%，受益于采用“以销定产”的生产模式，各产品产销率总体保持高位，杀菌剂和水溶肥产销率超过100%，植物生长调剂剂产销率为82.21%，稍低且较上年略有下降。

  2022年公司营业收入同比增长21.34%，表现为量升价跌（主要指核心产品调节剂平均价格下降），而量升价跌又主要系收购鹤壁全丰所致。

  鹤壁全丰原药和制剂产能均有较大规模，导致合并后产量大幅提升；同时鹤壁全丰调节剂售价低于公司原有调剂，导致合并后拉低了公司调节剂的平均销售价格。

  总结来看，2022年公司经营情况的主要变化均系收购合并鹤壁全丰所致，其影响是多方面。

  包括登记证数量增长、经销商数量增长、品牌矩阵的完善、产能产量提升，拉低调节剂销售均价，收购产生的商誉大额减值等。

  表11公司主要产品产销量情况年份产品类型产量（吨）销量（吨）产销率2022年植物生长调节剂20,277.1716,670.8282.21% 杀菌剂3,683.974,407.81119.65% 水溶肥13,539.9514,565.37107.57% 2021年植物生长调节剂10,851.50 9,412.72 86.74% 杀菌剂3,668.72 4,654.40 126.87% 水溶肥12,801.64 12,983.38 101.42% 资料来源：公司提供，中证鹏元整理表12截至2022年末公司在建项目情况（单位：吨/年，万元） 项目类型项目内容设计产能计划总投资已投资尚需投资本次可转债募投项目：农药制剂项目年产22,000吨高效、安全、环境友好型制剂生产线 本次可转债募投项目：肥料项目年产50,000吨水溶肥料（专用肥）生产线 本次可转债募投项目企业技术中心升级改造项目-- 7,213.96 664.53 6,549.43 自筹资金建设项目重庆市万盛经开区煤电化园区年产1.5万吨原药及中间体合成生产项目（一期） 15,0008,500.00264.07 8,235.93 17 合计- - 39,713.962,803.57 36,910.39 资料来源：公司提供，中证鹏元整理2023年公司新增一起环保部门处罚，仍面临环保和安全生产风险公司作为化工类生产企业，生产过程中会产生废水、废气、固废和噪音等，且部分原材料属于易燃、易爆、有毒等危险化学品，面临一定环境保护风险和安全生产风险。

  近年国家对于化工企业生产的安全和环保标准较为严格，未来行业生产标准可能进一步提高，如公司不能及时满足相关要求，可能被限产、停产或面临受到环保处罚的风险，且更高的环保安全标准将提高公司经营成本。

  2018年6月，浩之大因一个产品未取得农药登记证而用肥料登记证生产销售农药，行为违反了《农药登记管理办法》第二条“在中华人民共和国境内生产、经营、使用的农药，应当取得农药登记。

  未依法取得农药登记证的农药，按照假农药处理”之规定，2021年1月，子公司浩之大被运城市农业农村局作出“没收相关产品和生产设备，没收违法所得及处罚款合计66,630元”的行政处罚。

  2023年3月，子公司鹤壁全丰擅自拆除所租赁工厂中的某车间的光氧催化设施+活性碳装置，构成环境违法，被安阳市生态环境局罚款8.89万元。

  六、财务分析财务分析基础说明以下分析基于公司提供的经四川华信（集团）会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2021-2022年审计报告及未经审计的2023年一季度财务报表，报告均采用新会计准则编制。

  资本实力与资产质量公司总资产规模实现增长，货币资金充裕度较好，资产流动性较好，但公司对恒大集团关联企业的应收款项和相关理财产品大部分未能回收，收购鹤壁全丰形成的商誉发生大额减值，未来需关注商誉减值情况跟踪期内，公司仍表现出规模小，负债低，现金多的特点。

  2022年公司所有者权益规模有所增长，主要系收购鹤壁全丰51%股权导致少数股东权益增加1.41亿元所致。

  2023年3月末公司产权比率为35%，处于较低水平，较2021年末进一步下降，所有者权益对负债的保障程度较好。

  18 图5公司资本结构图62023年3月末公司所有者权益构成资料来源：公司2021-2022年审计报告及未经审计的2023年1-3月财务报表，中证鹏元整理资料来源：公司2023年1-3月财务报表，中证鹏元整理公司资产整体规模仍较小，货币资金占比仍很高。

  2022年末公司资产主要是货币资金、存货、固定资产和无形资产，合计占比87.97%。

  2022年末公司货币资金占总资产比例为44.97%，占比较上年末有所下降但仍很高，其中银行存款有1.17亿元使用受限（1.05亿元系定期存单）。

  随着公司经营规模扩大，2022年末公司存货同比大幅增长48.28%，主要为原材料和库存商品，存货已计提跌价准备540.48万元，计提比例较低。

  2022年原材料及农药价格总体处于历史高位，后续可能有回调压力，需要关注存货跌价情况。

  公司固定资产主要为厂房、设备等，无形资产主要为土地使用权、农药登记证等，2022年固定资产、无形资产账面价值有所增长，均系公司收购鹤壁全丰所致。

  2022年末公司对恒大园林应收账款账面余额合计为3,081.21万元，已计提坏账2,752.46万元。

  其他应收款中，公司于2021年4月6日购买恒大集团理财产品3,000万元，截至2022年末，公司共收回本金322.68万元，其中2022年仅收回投资本金8.00万元，剩余未收回2,676.52万元本金已全部计提坏账。

  2022年公司收购鹤壁全丰形成商誉1.11亿元，由于鹤壁全丰后续盈利表现低于预期，2022年末该商誉已计提减值0.67亿元。

  鹤壁全丰业绩低于预期主要是因为2022年物流受阻，导致未完成全年销量目标，同时原材料价格上涨及产成品价格波动，导致毛利率下降。

  2022年公司营业收入同比增长21.34%，其中农药、肥料的营收分别为11.55、3.97亿元，同比分别增长21.7%和24.0%，调节剂、杀菌剂、水溶肥的销量分别为1.67万吨、0.44万吨、1.46万吨，同比分别增长77.1%、-5.3%和12.2%。

  2022年公司主要原料原油、磷矿石等价格中枢进一步抬升，公司主要产品毛利率均出现下滑。

  其中公司核心产品调节剂毛利率下滑均超过8个百分点，除草剂、水溶肥毛利率下滑均超过9个百分点。

  2022年公司计提了0.69亿元资产减值和0.27亿元信用减值损失，分别主要系计提鹤壁全丰商誉减值、对恒大集团关联企业债权类资产计提减值准备形成的损失，两项合计利润损失近1亿元。

  此外，2022年公司收到政府补贴（计入其他收益）0.19亿元，较上年的0.08亿元增长较多。

  受上述因素影响，2022年公司实现归母净利润1.14亿元，同比减少44.90%，EBITDA利润率和总资产回报率均有所下降。

  图7公司盈利能力指标情况（单位：%） 资料来源：公司2021-2022年审计报告，中证鹏元整理23.11 18.92 13.94 7.83 0 5 10 15 20 25 20212022EBITDA利润率总资产回报率20 现金流与偿债能力公司总债务规模仍较小，主要债务成本较低且期限较长，现金类资产充裕，整体债务压力可控公司总债务规模仍较小，主要债务融资成本较低且期限较长。

  2022年末总债务仅3.14亿元，主要为应付债券2.89亿元（即本期债券），另有短期借款0.25亿元和很少的租赁负债。

  其他负债方面，应付账款主要为应付的材料款、设备款和工程款等，合同负债主要为预收货款，随着公司业务扩张，两者均有所增长。

  2023年3月末资产负债率仅26.04%，处于较低水平且较上年略有下降。

  现金流方面，2022年经营活动现金净流入同比大幅减少，投资活动和筹资活动现金流仍为净流出。

  2022年公司经营活动现金流净额为1.38亿元，较上年的3.28亿元大幅下降，主要系合并范围变化、原材料价格上涨及存货备货增加所致。

  2022年投资活动投资产生的现金净流出3.15亿元，同比增长357.03%，主要系主要系本期支付鹤壁全丰收购款和投资大额定期存单所致。

  公司现金短期债务比看似变化很大，实际2021-2022年短期债务仅0.18亿元和0.25亿元，较小的绝对规模变化导致较大的比率指标变化。

  2023年3月末现金短期债务比和速动比率20.48和4.31，表现较好。

  截至2022年末，国光农资、国光园林在兴业银行办理的、尚未到期的商业承兑汇票贴现金额分别为2,257万元、255.8万元。

  图8公司流动性比率情况资料来源：公司2021-2022年审计报告及未经审计的2023年1-3月财务报表，中证鹏元整理七、其他事项分析（一）ESG风险因素公司ESG表现对其经营和信用水平未产生较大负面影响环境因素环境方面，根据《公司关于是否存在诉讼、仲裁或行政处罚等情况的说明》及公开资料查询，2023年3月，子公司鹤壁全丰擅自拆除所租赁工厂中的某车间的光氧催化设施+活性碳装置，构成环境违法，4.954.014.31 66.78 37.98 20.48 0 10 20 30 40 50 60 70 80 3.03速动比率现金短期债务比22 被安阳市生态环境局罚款8.89万元。

  本次处罚金额较小，直接影响不大，但显示出公司在环境治理方面可能需要加强。

  社会因素根据公开资料查询，过去一年公司不存在因违规经营、违反政策法规而受到政府部门处罚的情形，不存在因发生产品质量或安全问题而受到政府部门处罚的情形，不存在拖欠员工工资、社保或发生员工安全事故的情形。

  公司治理公司根据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》及相关法律法规的要求，建立了股东大会、董事会、监事会，并制定《公司章程》，在此基础上形成了符合现行法律、法规的公司治理结构。

  公司现任董事会成员9名，其中独立董事4名，截至2023年3月末，控股股东和实际控制人仍为颜昌绪，持股比例为37.00%，前十大股东中，颜昌绪及其亲属直接持股合计为59.40%，总体持股比例较集中，有利于控股股东控制公司和实施经营战略。

  公司现任董事长兼总裁颜亚奇先生，1979年2月生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士学位。

  历任公司业务员、北京片区经理、市场部经理、总经理助理、总经理、副董事长。

  兼任子公司国光农资执行董事、子公司鹤壁全丰董事，中国农药发展与应用协会植物生长调节剂专业委员会副主任。

  但公司版图的扩大对公司领导层经营管理能力提出了更高的要求，同时部分被收购企业业绩表现不及预期，未来仍需关注公司版图扩张节奏及扩张方向。

  （二）过往债务履约情况根据公司提供的企业信用报告，从2020年1月1日至报告查询日（2023年5月19日），公司本部不存在未结清不良类信贷记录；公司公开发行的各类债券均按时偿付利息，无到期未偿付或逾期偿付情况。

  九、本期债券偿还保障分析公司实际控制人提供的股份质押担保和保证担保能在一定程度上保障本期债券的安全性本期债券采用股份质押和保证担保和个人保证担保方式。

  公司实际控制人颜昌绪将其拥有的5,400.00万股公司股票为本期债券提供质押担保，并且其本人为本期债券提供连带责任保证担保。

  担保范围为公司经中国证监会核准发行的可转债本金及利息、违约金、损害赔偿金及实现债权的合理费用，担保的受益人为全体债券持有人，以保障本次可转债的本息按照约定如期足额兑付。

  23 在办理初始股票质押手续时，初始质押股份总数为按照办理质押登记的前一交易日收盘价计算的颜昌绪合计持有的公司股份市值为本期债券发行规模2倍，即：初始质押股份总数=（本期债券发行规模×200%）÷办理质押登记的前一交易日公司股票收盘价。

  合同签订后及主债权有效存续期间，如在连续30个交易日内，质押股份的市场价值（以每一交易日收盘价计算）持续低于本期债券未偿还本息总额的130%，质权人代理人有权要求出质人个别或连带的在30个工作日内追加担保物，以使质押财产的价值与本期债券未偿还本金的比率不低于200%；追加的质押财产限于国光股份人民币普通股，追加股份的价值计算基准为连续30个交易日内国光股份收盘价的均价。

  若质押股份的市场价值（以每一交易日收盘价计算）连续30个交易日超过本期债券未偿还本息总额的270%，出质人有权请求对部分质押股票通过解除质押方式释放，但释放后的质押股份的市场价值（以办理解除质押手续前一交易日收盘价计算）不得低于本期债券尚未偿还本金总额的200%。

  出质人已于2020年7月24日在中国证券登记结算有限公司办理质押股份登记手续及其他相关手续。

  截至2023年5月25日，公司股票收盘价为每股10.65元，以此计算的出质人股份质押担保的市场价值为5.75亿元，是本期债券剩余规模的179.77%。

  十、结论在国家重点保障粮食安全背景下，农药和化肥需求具有刚性，公司面临的行业环境较好，其作为我国植物生长调节剂领域龙头企业，2022年公司农药登记证数量同比大幅增长，领先的农药登记证数量构筑起一定的经营壁垒，同时经销商数量大幅增长，营销网络进一步完善，近年主要产品营销售卖规模持续增长。

  整体来看，公司具有一定的经营安全边际，且2022年末公司负债水平较低，现金类资产充裕度较高，财务风险相对可控。

  但中证鹏元也注意到，公司作为化工生产企业，仍面临一定的环保和安全生产风险，原材料价格波动也将对成本管控形成压力，公司对恒大集团关联企业的应收账款和打理财产的产品本金存在回收风险，收购鹤壁全丰产生的商誉发生大额减值，在建项目存在建设进度和运营效益不达预期的风险。

  综上，中证鹏元维持公司主体信用等级为AA-，维持评级展望为稳定，维持本期债券信用等级为AA-。

  24 附录一公司主要财务数据和财务指标（合并口径） 财务数据（单位：亿元） 2023年3月2022年2021年2020年货币资金10.4910.1611.559.47 存货4.193.872.612.42 流动资产合计16.1415.3015.2512.86 固定资产4.104.183.183.29 无形资产1.621.660.640.77 非流动资产合计7.247.284.504.60 资产总计23.3922.5919.7517.46 应付票据及应付账款0.620.600.450.51 合同负债0.670.590.680.47 流动负债合计2.782.852.561.98 应付债券2.942.892.712.55 非流动负债合计3.323.283.032.67 负债合计6.096.145.594.65 总债务3.413.142.892.75 所有者权益17.3016.4514.1612.82 营业收入3.3516.4813.5811.60 营业利润0.691.492.412.07 净利润0.591.152.041.70 经营活动产生的现金流量净额 0.071.383.282.09 投资活动产生的现金流量净额-0.02 -3.15 -0.690.12 筹资活动产生的现金流量净额0.26 -0.69 -0.602.20 财务指标2023年3月2022年2021年2020年EBITDA(亿元) 0.663.123.142.96 FFO(亿元) -- 2.432.552.55 净债务(亿元) -6.23 -5.99 -8.65 -6.86 销售毛利率39.33% 37.87% 44.58% 47.28% EBITDA利润率-- 18.92% 23.11% 25.49% 总资产回报率-- 7.83% 13.94% 13.95% 资产负债率 26.04% 27.16% 28.30% 26.61% 净债务/EBITDA -- -1.92 -2.75 -2.32 EBITDA利息保障倍数-- 16.1016.7536.31 总债务/总资本16.47% 16.04% 16.95% 17.66% FFO/净债务-- -40.47% -29.51% -37.15% 速动比率4.314.014.955.28 现金短期债务比 20.4837.9866.7848.27 资料来源：公司2020-2022年审计报告及未经审计的2023年1-3月财务报表，中证鹏元整理25 附录二 公司股权结构图（截至2023年3月末） 资料来源：公司提供26 附录三 公司组织结构图（截至2023年3月末） 总裁董事会监事会总裁办农化项目部依尔双丰项目部销售管理部外贸部质量管理部生产管理部原药部人力资源部行政管理部股东大会提名委员会审计委员会战略委员会薪酬与考核委员会督查部审计部董事会秘书董事会办公室（证券投资部）财务总监依尔双丰公司作物品质调控技术研究院安全环保部技术中心财务部研发部浩之大公司润尔公司农资公司园林公司培训学校采购部IT部芸领公司鹤壁全丰海南依尔浩之大项目部管理中心生产中心营销中心公关法务部资料来源：公司提供27 . 附录四 2023年3月末纳入公司合并报表范围的子公司情况（单位：万元） 企业名称注册资本持股比例主营业务四川国光农资有限公司7,000100%产品批发零售四川润尔科技有限公司41,166.80100%生产四川嘉智农业技术有限公司5,000100%农业、园林等技术咨询及服务重庆依尔双丰科技有限公司6,900100%农药制品山西浩之大生物科技有限公司1,00055%农药生产、销售成都市国光现代农业职业技能培训学校有限公司100100%非学历职业技能培训重庆润尔科技有限公司5,000100%农药生产、销售四川国光园林科技有限公司6,743.8100%产品批发零售成都希尔作物科技有限公司500100%技术服务四川芸领农业技术服务有限公司50051%技术服务海南依尔热带作物科技有限公司500100%农药批发及零售鹤壁全丰生物科技有限公司9,50051%农药批发及零售四川依尔全丰农业科技有限公司1,00051%农药批发及零售四川格尔全丰农业科技有限公司1,00051%农药批发及零售资料来源：企业来提供28 . 附录五 主要财务指标计算公式指标名称计算公式短期债务短期借款+应付票据+1年内到期的非流动负债+其他短期债务调整项长期债务长期借款+应付债券+其他长期债务调整项总债务短期债务+长期债务现金类资产未受限货币资金+交易性金融资产+应收票据+其他现金类资产调整项净债务总债务-盈余现金总资本总债务+所有者的权利利益EBITDA 营业总收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销+其他经常性收入EBITDA利息保障倍数EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） FFOEBITDA-净利息支出-支付的各项税费自由现金流（FCF）经营活动产生的现金流（OCF）-资本支出销售毛利率（营业收入-营业成本） /营业收入×100% EBITDA利润率EBITDA /营业收入×100% 总资产回报率（利润总额+计入财务费用的利息支出） /[（本年资产总额+上年资产总额）/2]×100% 产权比率总负债/所有者的权利利益合计*100% 资产负债率总负债/总资产*100% 速动比率（流动资产-存货）/流动负债现金短期债务比现金类资产/短期债务29 . 附录六 信用等级符号及定义一、中长期债务信用等级符号及定义符号定义AAA债务安全性极高，违约风险极低。

  注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

  二、债务人主体信用等级符号及定义符号定义AAA偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

  注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

  三、债务人个体信用状况符号及定义符号定义aaa在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

  aa在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。

  a在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。

  bbb在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力平平，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。

  bb在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。

  b在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。

  ccc在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。

  cc在不考虑外部特殊支持的情况下，在破产或重组时可获得保护较小，基本不能够确保偿还债务。

  注：除aaa级，ccc级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

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