大咖谈期市 周欣晓卉：我的投资窍门就是巧方法+笨功夫

　　继续开讲。本期，我们要和你分享的是国内著名对冲基金——凯丰投资能化板块负责人周欣晓卉的投资智慧。

　　周欣晓卉：十年从业经验，由资深研究员成功转型为基金经理，对能化产业链极为熟悉，尤其擅长产业周期研究及套利对冲交易。

　　投资的窍门就是巧方法+笨功夫。巧方法，是指让你事半功倍的方法论体系，做到高效聪明的整合信息碎片，形成完整认识；笨功夫，就是踏踏实实，花时间花精力，一点点去阅读、搜集和积累。市场里80%的人在笨功夫这层就淘汰了，基本失去超额收益的入围资格。剩下的呢，又有一半儿被巧方法挡住了，原地打转，收益与付出无法匹配。所以想当赢家，既要甘于“笨”，又要善于“巧”。

　　下面，就让凯丰的周欣晓卉，和我们一起分享一下，她在能化这样的领域的巧方法和笨功夫吧。

　　➤第一个问题：你认为现在的化工行情中，基本面的成分大，还是博弈的成分大？

　　周欣晓卉说：比较而言，个人觉得，化工行情大部分时候，还是基本面的影响成分大，我们对行情的研判其实是基于基本面分析。不过今年宏观因素阶段性影响较大，如果出现黑天鹅事件，宏观对市场的影响权重一般高于基本面，比如近期的贸易战影响。

　　对于我们来说，更倾向于寻找，因为非基本面因素对价格大大扭曲后带来的错估修复行情，当然，有产业和宏观共振的行情自然是更好的。截止到目前，今年化工行情还是走得相对曲折的，没有趋势性行情。

　　➤第二个问题：你怎么看现在化工行业的利润分布差异？比如煤制甲醇利润的高企，与甲醇制烯烃的持续亏损？

　　首先，化工原料来源多样化，比如石油、煤炭、天然气等，也就是说，原料成本上就有差异；

　　其次，工艺路线不同、产品线丰富度不同，这决定了不一样的行业的加工利润、成本调整空间不同；

　　另外，不一样的产品的属性和对应的下游结构、竞争格局不同也有很大差异，比如靠近工业中间体的，上下游都可能对其产生钳制；靠近终端消费的产品，因终端消费者价格不敏感，可能会出现比较高的利润。

　　至于煤制甲醇和甲醇制烯烃利润差异的来源，本质是因为这是两个相对分裂的市场，每个市场在不同阶段有不同的矛盾主导，这可以从几个角度去理解：

　　1. 从产品的定位角度看，甲醇是个工业中间体，它的上游来源多样、下游分布多样，易产生结构变化带来的供需矛盾。全世界看，甲醇原料来源分三种，天然气，焦炉气，煤炭，气和煤炭为原料的甲醇各占46%，国内特有的焦炉气至甲醇占8%，上游三个原料对甲醇市场都会形成各自的扰动，比如我们的祖国煤炭的共给侧改革推升煤制甲醇成本，环保督查导致焦化甲醇的开工波动，天然气来源的不稳定也给甲醇开工造成扰动，因此分析甲醇上游要考虑的影响因子较多。

　　2. 在我们的祖国特定的资源禀赋条件下，煤制甲醇和甲醇制烯烃面临的物流和资源成本是不同的。目前煤制甲醇分布的集中地是跟着煤炭资源来定的，也就是分布在西北的更多，因此甲醇的成本更贴近便宜的煤炭，而目前投产的甲醇制烯烃，靠近东部沿海的居多，这样在资源上就出现了分裂，西北的CTO和中部的CTO成本都不一样。资源和消费地的分裂又带来了物流成本，能够正常的看到相同下游产品配置的情况下，西北的MTO和沿海的MTO利润差距非常大，因为液体运输费用比固体费用要高，而且因为MTO单耗的原因，还要在这个基础上翻三倍，所以东部沿海的MTO天生是成本劣势。

　　3. 甲醇的下游分布广泛，甲醇制烯烃目前是最大的下游板块，给甲醇的需求带来很大的稳定性作用。但其他需求也会给市场带来边际上的变化。同样的道理，烯烃原料大多数来自是油气的加工，但工艺路线也很丰富，比如原油路线因其丰富的产品线，单纯裂解的开工调节空间不算大，近年来美国页岩油气的发展直接带来了乙烯成本的降低，PDH因为原料的性价比和工艺路线简短，导致比甲醇制烯烃更具性价比，也就是说烯烃的供应端也会发生特有的变化，从而改变整个供应格局。

　　总结而言，甲醇和聚烯烃两个市场，上下游结构都具有各自的特点，供需矛盾并不是任何阶段都具备一致性的，这样就造成了，两个市场各自主要矛盾不同带来的强弱差异，其实，对任何两个商品而言，都是没有完全相同的供需背景的。

　　周欣晓卉说：买PP抛塑料这个套利，我们从15年一直做到今年，持续地参与和跟踪这一套利组合，对我们深入了解产业链和完善研究体系意义巨大。我从过去的PPT里，节选了几张核心逻辑，贴在文稿里，供各位参考复盘。

　　曾经我们出来讲这个逻辑时，市场是极度不认可的，但是这几年从大局到细节、从上游到下游，我们大胆假设、小心求证。最终我们得知，不论原油、单体、聚合物、聚合物价差，都在沿着2015年演绎的路径发生，并且仍在进行中，期货价差收窄领先于现货，也充足表现了期货具有发现价值的功能，更能体现研究的魅力所在。

　　我们也在内部总结过，3年2500点的套利行情是否值得炫耀和贯彻？我自己的看法是：投研之路很艰辛，当我们还只是投机狗时，经常会陷入焦虑、怀疑自己，在自我否定和自我膨胀中反复。打完硬仗后，自我认知会变成一个投研体系里带α光环的人。成就感的重要性，会让你在困难的时候咬紧牙关，相信自身可以度过，更加坚定从业方向。

　　目前在化工板块内，暂时没有很好的对冲机会，不过需要我们来关注的是，塑料和PP拉丝两个交割品，当前在体系内都是偏低的价格，这也会给予两者很好的安全边际，在PE新产能没有大量落地、市场预期又偏悲观的背景下，塑料易产生结构性的小机会。

　　➤第四个问题：PP从周线左右的绝对价格就被打下来。已连续第四次了！这第五次突破从基本面上是否有支撑可言？后市怎么看？

　　周欣晓卉说：从大逻辑上看，17年PP全球新装置投产量有限，国内的宁煤、壳牌投产后，并没有导致PP基本面恶化，PP长期处于一个比较健康的库存水平上。贸易战引发的盘面下挫，更多是情绪的渲染，下游需求并没有在极短的时间内出现恶化，反而在低位出现了更强的刚需、出口和一日游等边际需求。我们从始至终认为，价格是能改变供需的，当出现非理性价格时，供应和需求指数都会偏离均值，进而改变平衡表。

　　➤第五个问题：从研究到交易，你的成功转型，是因为天赋还是努力？如果是努力，是因为天生就比较努力？

　　周欣晓卉说：首先，个人目前的成就不足挂齿，不过从研究走到投资确实有不少感悟和心得。个人觉得，在投研领域，勤奋努力远比天赋重要，世上没那么多天赋异禀的人，优秀的人总是努力地翻山越岭，而最终能够让人脱颖而出的——是持之以恒，是坚持做正确的事。

　　做投研工作，最重要的是归因，归因正确才可能找到正确的答案，同时要构建和不断填充属于自身个人的科学的方法论，方法论既要有大局观也要有细节，既要保证自身能做到“一叶知秋”，又不能变成“一叶障目”。所以，我们凯丰的投资理念，由曾经的“细节暗藏产业密码，研究之后发现价值内核”，提炼为现在的“致广大，极精微”。

　　期货较其他大类资产，更容易实现价值回归，这是由其合约到期时间和残酷的博弈性决定。某一个品种会和其他品种存在相关性，会互相影响。所以我们在研究时，一定要具有广度和深度，才能对产业链有深刻的理解，而这些，都是要花费巨量的时间，去深入学习和沉淀的。在这样的一个过程中，学习和思考都是必不可少的，同时要善于总结和进化，敢于脱离自己的能力圈做尝试，换句话说，赚能力圈范围内的钱、学习能力圈范围外的东西。

　　在专访结尾，周欣晓卉分享了她最喜欢的一段话和大家共勉，作者是水晶苍蝇拍，原话是这样的：

　　投资成长中有两个临界点，在第一个临界点之前，是艰辛的学习，用勤奋都不足以描述，简直是废寝忘食的恶补。完成此阶段的时间因人而异，但1万小时定律是最起码的。过了这个基础临界点后，反思和质疑开始产生价值（之前别瞎反思），实践和总结推动着越过第二个临界点，但悟性和天资可能让一些人永远翻不过去。两次质变之后，将开始享受学习积累和资产积累的双重复利。

　　投资的窍门就是巧方法+笨功夫。巧方法是指方法论体系，让你事半功倍，做到高效聪明的整合信息碎片，形成完整认识；笨功夫，就是踏踏实实花时间花精力，一点点去阅读、搜集和积累。市场里80%的人在笨功夫这层就淘汰了，基本失去超额收益的入围资格。剩下的呢，又有一半儿被巧方法挡住了，原地打转，收益与付出无法匹配。所以想当赢家，既要甘于“笨”，又要善于“巧”。

　　投资很难赚到你不信的那份钱。往小了说，对一个公司没有充分的信心，最多只能赚到，财务数据直接相关的那点儿钱，再远点长点的钱，是不可能赚到的。往大了说，对国家未来从心底悲观，那么最多赚到几个波段的小聪明的钱，要赚大钱也很难了。格局、历史感这么多东西在99%的时候都很虚，但在1%的重要决策时刻往往就是强大信念的真正支撑点。

　　1. 化工行情大部分时候，还是基本面的影响成分大，我们对行情的研判其实是基于基本面分析。不过今年宏观因素阶段性影响较大，如果出现黑天鹅事件，宏观对市场的影响权重一般高于基本面，比如近期的贸易战影响。

　　2. 对于我们来说，更倾向于寻找，因为非基本面因素对价格大大扭曲后带来的错估修复行情，当然，有产业和宏观共振的行情自然是更好的。

　　3. 对于煤制甲醇利润的高企与甲醇制烯烃的持续亏损，本质是因为这是两个相对分裂的市场，每个市场在不同阶段有不同的矛盾主导。

　　4. 买PP抛LL这个套利，我们从15年一直做到今年。不论原油、单体、聚合物、聚合物价差都在沿着2015年演绎的路径发生、并且仍在进行中，期货价差收窄领先于现货，也充足表现了期货具有发现价值的功能。

　　5. 塑料和PP拉丝两个交割品当前在体系内都是偏低的价格，这也会给予两者很好的安全边际，在PE新产能没有大量落地、市场预期又偏悲观的背景下LL易产生结构性的小机会。

　　6. 做投研工作最重要的是归因，归因正确才可能找到正确的答案，同时要构建和不断填充属于自身个人的科学的方法论，方法论既要有大局观也要有细节，既要保证自身能做到“一叶知秋”又不能变成“一叶障目”。

　　7. 期货较其他大类资产，更容易实现价值回归，这是由其合约到期时间和残酷的博弈性决定。

　　8. 要敢于脱离自己的能力圈做尝试，换句话说，赚能力圈范围内的钱、学习能力圈范围外的东西。

　　好了，本期的【大咖讲投研】就到这里了，更多大宗商品、投资交易相关的精彩内容，欢迎到扑克财经App查看。我们下期见。

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